卖 Token 不赚钱，钱被谁拿走了

调用量两年涨了一千倍。卖调用量的公司，毛利率是负的。

一、发生了什么

9 月 29 日，智算基础设施服务商九章云极向港交所递交招股书。此前，推理服务商硅基流动已在 6 月底递表。10 月初，无问芯穹被报道已秘密递表，10 月 12 日宣布完成 23 亿元 C 轮，累计融资 43 亿元。

需求侧的数字很漂亮。按国家数据局的数据，2024 年初国内日均 Token 调用量约 1000 亿，2025 年底到 100 万亿，2026 年 3 月突破 140 万亿。两年多涨了 1000 倍以上，仅今年前三个月就涨了 40% 多。

财务侧是另一回事。

硅基流动 2025 年收入 5533 万元，同比增长 653.2%，毛利率却从 2024 年的 39.4% 跌到 -24%，全年净亏损约 3.45 亿元，经调整净亏损约 1.87 亿元。拆开看更清楚：公有云业务收入 2926.1 万元，占总收入 52.9%，毛利率 -119%；其中按 Token 计费的无服务器服务约 1430 万元，专属实例约 1500 万元。而面向大企业和机构的本地部署业务，毛利率是 82.5%。算力资源成本占其销售成本的 86.9%。

九章云极 2025 年收入 10.98 亿元，但超过九成来自智算基础设施解决方案，智算云服务只占 7.1%。到 2026 年上半年，两块占比变成 73.8% 和 26.1%。它已推出按 Token 计费的 Alaya 服务，但招股书还没单独披露这块收入。

市场结构也不友好。按 2025 年词元吞吐量计，弗若斯特沙利文的数据显示硅基流动是中国第四大词元供应平台，份额 1.5%；前三名火山引擎、阿里云、百度智能云合计 87%。

二、跟你有什么关系

要买 API 的企业。 低价是真的，但低价来自补贴和规模摊薄，不是效率突变。选供应商时，把「明年还这个价吗」写进合同，比只看单价重要。

想做转售或中间层的创业者。 这门生意的毛利不在差价，在服务。硅基流动的数据说明了一件事：标准化的公有云调用毛利最薄，本地部署和项目制毛利最厚。想活下来，得往「麻烦」的那一端走。

看 IPO 的。 三家公司的共同点是「Token 相关」，但收入结构完全不同。一家靠建设机房，一家靠卖推理，一家靠调度异构算力。招股书里最该看的是收入拆分，不是融资额。

三、怎么判断

1. 先看收入拆分，不看总额。 把「Token 收入」从总收入里单独拎出来。如果占比小，那这家公司本质还是项目制或建设方，估值逻辑不一样。
2. 把算力成本占销售成本的比例算出来。 硅基流动是 86.9%。这个数字越高，越说明它没有定价权，只是把上游成本转手。
3. 对比公有云和本地部署的毛利率。 前者 -119%、后者 82.5%，差距就是「标准化」和「定制化」的价差。谁在做前者，谁在替行业试错。
4. 看份额集中度。 前三名拿 87%，第四名 1.5%。在这样一个结构里，独立服务商的出路是特定模型、复杂部署、低延迟这类大厂不愿意做的活。
5. 把理论毛利打对折再打对折。 有券商测算，在自建算力、按假设价格售出的理想条件下，Token 工厂的理论毛利率能到 60%。对照 -24% 的实际值，中间那段就是价格战和利用率。

四、三个别信的说法

「调用量涨 1000 倍，卖 Token 一定赚钱。」 调用量涨的是需求，不是利润。价格同期在跌，部分国产模型低价版本降价明显，而算力、折旧、电力不会跟着降。量价背离时，卖得越多亏得越多。

「毛利率 60%，这是门好生意。」 这个 60% 是理论值，前提是自建算力、按假设价格卖满。现实里既有价格战，也有闲置。真实数字在招股书里：-24%，公有云部分 -119%。

「大厂做 Token 是为了赚 Token 的钱。」 大厂拿 Token 当入口。Token 本身利润有限，但客户留在云上，存储、数据库、CDN 都能收钱。独立服务商没有这层后端，只能靠 Token 本身挣钱——这是两者最根本的差别。

五、一句话结论

Token 这门生意里，赚钱的不是卖 Token 的人，是卖算力、卖部署、卖云资源的人——Token 只是把这三样重新打包的计价单位。

信息来源

• 卖 Token，不好赚钱的新生意，钛媒体，2026 年 10 月 19 日

功能与价格以官方公告为准。本文写于 2026 年 10 月 19 日。