寒武纪的「英伟达平替」还能讲多久

财报创出历史最好成绩，股价却从高点跌掉四成。寒武纪撞上的不是业绩墙，是叙事墙。

一、发生了什么

10 月 23 日，寒武纪发布三季度财报，口径以公司公告为准：单季营收 35.31 亿元，同比增长 104%；归母净利润 14.04 亿元，前三季度累计 37.15 亿元。毛利率约 56.5%，扣非增速高于归母增速，说明利润主要来自主业而非补贴和投资收益。单看这张利润表，无可挑剔。

资产负债表上是另一番景象。三季度末存货 116.65 亿元，比 2025 年末增长 136%；预付款项 30.44 亿元，增长约三倍。两项合计已经超过前三季度的营业收入总额。备货是为交付，但前三季度资产减值损失已经计提了 5.02 亿元，去年同期不到 1 亿。经营现金流同期只有 2.28 亿元，三季度单季为负。

资本市场先于财报动手了。公司市值 6 月底一度突破万亿元，到财报发布时回落至约 5862 亿元，回撤超过四成。回望这条曲线：2024 年在亏损的情况下全年涨幅约 387%，2025 年首次年度盈利、市值一度超过茅台，「股王」「寒王」的名号都是那两年挣来的。涨的时候讲的是想象，现在市场开始用利润表重新定价。

与此同时，公司重申了股权激励里的收入目标：2026 至 2028 三年累计营收不低于 1000 亿元——其中 2026 年不低于 135 亿元，按公告原话，这不构成业绩预测和承诺。

二、跟你有什么关系

持有相关股票的。 「英伟达平替」这个故事的前提是英伟达在中国市场缺位。但据 IDC 数据，2026 上半年英伟达在中国 AI 加速计算市场仍有 34% 的份额；华为的昇腾路线图已经排到 2028 年，一年一代。替代者的位置，不再只属于一家。

采购国产算力的企业客户。 供应商从一家变成一堆：海光、摩尔线程、沐曦，加上各互联网大厂的自研芯片。可选面变宽，议价权开始向你倾斜，不用再为「稀缺」付溢价。

做算力行业分析的。 这是一次教科书级的案例：叙事估值怎么建立，又怎么随着供给格局变化而坍缩。接下来的季度，看存货能不能变成收入，比看营收增速有用。

三、怎么判断

1. 把存货和预付当预告片看。116 亿存货押的是哪种客户、哪代产品，交付节奏和减值计提会给出答案。
2. 给千亿目标做压力测试。2027 年要翻倍、2028 年再翻倍，任何一个环节——产能、迭代、客户认证——掉链子都兑现不了。
3. 算估值时别用叙事。以机构一致预期计，对应 2028 年的市盈率约 28 倍，前提是三年利润连跳两级；保守一点的假设下，现在的价格已经不便宜。

四、三个别信的说法

业绩创新高，股价就该涨。 股价计的是预期差。当市值已经提前透支了未来几年的高增长，比预期更好也只能算兑现，兑现不涨是常态。

英伟达进不来，寒武纪就独占市场。 这个等式在 2023 年成立，现在不成立。华为全速推进，二线厂商密集上市，大客户自研分流——平替的前提变了，溢价自然守不住。

千亿目标是公司自己定的，说明有底气。 这份目标出自股权激励考核，公告里明确写了不构成业绩承诺。激励目标的意义是绑住团队，不是给投资者的导航图。

五、一句话结论

平替的价值，一半看被替代的那个会不会回来，另一半看替补席上还坐着几个人。

信息来源

• 寒武纪的「英伟达平替」叙事，还能讲多久（钛媒体），2026 年 10 月 26 日

功能与价格以官方公告为准。本文写于 2026 年 10 月 27 日。