云厂 AI 账本：9950 亿投入，现金流先红

国内互联网巨头曾经以充沛现金流著称，如今账面开始集体见红。据正见 TrueView 统计，2026 年第二季度，阿里、腾讯、百度三家自由现金流合计净流出 664.24 亿元，腾讯更是历史首次转负。一边是千亿级资本开支，一边是现金流失血，这轮 AI 投入的代价正在显现。花钱的速度，已经跑赢了赚钱的速度。

一、发生了什么

据正见 TrueView 报道，2026 年第二季度，阿里、腾讯、百度单季资本开支合计 1318.52 亿元，同比增长 114%。其中阿里 676.78 亿元、腾讯 527.84 亿元、百度 113.90 亿元。摩根士丹利给出的判断是，把国内核心云厂商和主要互联网公司都算上，2026 年全年的资本开支会冲到 9950 亿元，比前一年多了 121%。

现金流方面，三家当季自由现金流合计净流出 664.24 亿元，腾讯净流出 138 亿元，为历史首次转负，主要来自算力采购预付款。阿里 2026 财年自由现金流净流出 466.1 亿元。

报道还援引国家数据局数据，截至 2026 年 6 月国内在用智算中心超 500 个，信通院数据显示 2025 年智算资源实际使用率仅 36.8%。为压低单位算力成本，报道称腾讯要把国产芯片的采购占比拉到 65% 以上，训练这一侧主要买燧原的，推理这一侧选寒武纪。

投入在猛增，使用率却只有三成多，这两个数字放在一起，就是这轮周期的核心矛盾。

二、跟你有什么关系

对投资者：资本开支已经超过对应收入的两倍，成本被大量前置，现金流是接下来最关键的分水岭。账面利润再好看，现金流跟不上，故事就讲不下去。

对从业者：算力利用率仅三成多，意味着大量资源空转，真实需求能否消化产能，是这轮周期的最大变数。五矿证券研报统计，五家头部云厂商 AI 资本开支与对应收入之比，从 2023 年的 59.2% 飙升至 2026 年上半年的 128.3%，投入已超过对应收入两倍。

对做国产芯片的人：腾讯要把国产芯片的采购占比提到 65% 以上，训练用燧原、推理用寒武纪，这是个明确的订单信号。国产芯片的客户，正在从"试试看"变成"大批量上"。

对普通用户：你用的 AI 服务之所以能越来越便宜，靠的是云厂在前面拼命砸钱。但如果这笔钱收不回来，便宜的账早晚要有人还。

三、怎么判断

1. 盯自由现金流。利润可以靠会计口径，现金流不容易骗人。利润是账，现金流是血，血不够，账再好看也撑不久。
2. 看利用率。信通院数据 36.8% 的实际使用率，说明建得多、用得不充分。建了一堆算力，真正跑起来的不多，这就是产能过剩的前兆。
3. 看回报周期。阿里 CFO 徐宏称搭载自研芯片的算力服务一般三年盈亏平衡，之后还要至少两年才回正现金流。也就是说，这笔投入要熬四五年才能见到正现金流。

四、三个别信的说法

云厂商靠资本开支就一定能赢。 错。据正见 TrueView，ROIC、自由现金流、GPU 利用率才是新的生死线，规模不再是制胜王道。光会花钱不会回血，规模越大反而越危险。

现金流转负是坏事。 错。短期流血是为长期扩张，但前提是利用率能上来，否则就是产能过剩。转负本身不是问题，回不了正才是问题。

云厂还在卖资源。 错。报道指出行业正从卖资源转向输出智能，Token 经济取代传统资源经济，旧账本逻辑已经失效。卖资源和卖智能，是两个时代的生意。

五、一句话结论

9950 亿资本开支的背后，是现金流先红，谁先穿越投入回报的死亡谷谁才活下来。

信息来源

燃烧吧 Token！Agentic Cloud 时代云厂商的资本效率大考 2026-10-21

功能与价格以官方公告为准。本文写于 2026 年 10 月 21 日。